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新规这么看:统一监管趋势下的私募基金

11月17日,人民银行、银监会、证监会、保监会、外汇局联合发布了《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见(征求意见稿)》(下称“《指导意见》”),长达万字,信息量之大,引起市场普遍关注。目前各种分析文章很多,但鲜有从私募基金角度所做的评述。





12月2日,基金业协会洪磊会长在第四届中国私募投资基金峰会上发表了题为《防范利益冲突完善内部治理 推动私募基金行业专业化发展》的讲话,其中也表达了基金业协会对私募基金当前监管的很多看法。


洪泰结合上述两个行业重大事件,从私募基金行业的角度进行解读。




《指导意见》的总体认识和基本评价



并非从天而降,不应过度夸大


我们认为,《指导意见》对于资管行业而言,并非是从天而降的新制度,其对市场的影响也不应被过度夸大。《指导意见》的出台已经酝酿两年多时间,其间金融监管的部际合作已有长足发展,“三会”在监管实务中已经就监管标准的统一做出了诸多努力,对于这只靴子的落地,市场预期已经比较充分,实属意料之中。





早在2015年夏季股灾后的复盘中,分业经营分业监管的金融监管体系已经因为对杠杆和监管套利的无力和反应滞后而备受质疑。习主席2015年11月3日在关于“十三五”规划建议的说明中率先指出,“近来频繁显露的局部风险特别是近期资本市场的剧烈波动说明,现行监管框架存在着不适应我国金融业发展的体制性矛盾……要坚持市场化改革方向,加快建立符合现代金融特点、统筹协调监管、有力有效的现代金融监管框架,坚守住不发生系统性风险的底线”。这为资管领域统一监管定下了基调。


今年2月,《指导意见》内审稿的主要内容就已经在坊间流传,在资管领域引起了较大反响,不少从业机构对《指导意见》的内容已经做了深入研究和必要应对准备。3月,中国人民银行行长周小川在两会期间答记者问时确认,金融监管部际联席会议研究了资管领域统一监管的问题,并且“一行三会”已经初步达成一致。几乎与此同时,银监会、证监会和保监会的领导接受采访时也均表示正在配合开展资管领域统一监管工作。


事实上,在《指导意见》制定研究期间,“三会”在资管领域的监管标准已有日渐趋同的趋势。例如,证监会在2016年的八条底线中明确要求证券期货经营机构资管产品的结构化配资比例不超过1:1,几乎同时,多数地方银监局对于证券投资结构化信托的配资比例也控制在1:1,并且两个监管机构都要求对多层嵌套的产品穿透计算,有效遏制了通过监管套利变相提高结构化配资的杠杆。





两大主线、五大行为规范


对于《指导意见》,市场上已有诸多详细解读,我们认为《指导意见》有两大主线和五大行为规范。两大贯穿始终的主线是统一监管底线促进脱虚向实;五大行为规范分别是:


(1)去杠杆(第十九、二十条)

(2)破刚兑(第五、六、十八条)

(3)强化审慎管理防范风险(第七至十四、十六、十七条等)

(4)规范资金池(第十五条)

(5)防止监管套利(第二十一条)



强烈证监会烙印,既有规则重申多于创新


我们对《指导意见》的基本认识如下:


(1)是一个普遍适用却带有强烈证监会烙印的规则。《指导意见》的话语体系和逻辑体系带有明显的证监会痕迹,其中诸多规则在证监会对资管产品的监管规则或者实务要求中已有体现,对于证监会系统内的资管产品几乎可以说是驾轻就熟,无论理解适用还是合规管理难度相对较小。由于“三会”各自的规则在话语体系和逻辑体系上有明显差异,《指导意见》的某些条款对于银监会和保监会系统内的资管产品显得有些“水土不服”。


(2)是巨大的监管理念创新,但内容上重申和强调多于创新。《指导意见》的内容绝大多数属于“三会”既有规则的重申和强调,例如禁止刚性兑付和规范资金池都是长期以来监管机构一以贯之的要求,从来都是我国金融监管的底线要求。有少数规则,例如对于产品分层限制以及资管产品不超过两层的条款,在现有要求之上更加严格。



实施预测:应该有一定过渡期与灵活性


我们认为,《指导意见》虽然涉及多个部门,但是其效力层级应该属于部委层面的一般规范性文件,并非国务院行政法规,甚至也不是部门联合下发的规章,这是有充分考虑的。《指导意见》表面上的效力层级不高,法理上不应认为可以直接修改或调整“三会”之前发布的部门规章,其目的主要在于从提纲挈领的角度确定金融监管的思路和底线,具体的落地还要依靠“三会”修改和更新其部门规章的方式予以转化,在实施环节应该有一定过渡期,也会有一定灵活性。


例如,结构化安排在信托领域其实是一种常见风险控制措施,《指导意见》的产品分层的限制条款对于信托产品如何适用将有待于银监会在具体规定中解释;又如净值化管理通常适用于证券投资类资管产品,对于投资于债权或者未上市股权的资管产品,其有效性和必要性也有待实践判断。


因此,我们认为,《指导意见》从本质上必然是众口难调的,无法完美地迎合每一类监管机构和每一种资管产品的需求,在此基础上我们大胆预测未来发布的正式稿不会有大面上的调整,并且可能在很短时间内出台。《指导意见》属于理念层面的原则性规定,“三会”在执行中可能会在坚持防范风险底线不动摇的基础上,结合相关资管产品的特点有一定润滑。尤其对于银监会和保监会系统的资管产品,这种润滑是有一定必要的。



《指导意见》对私募基金的影响

以及对基协最新讲话解读



给予私募基金以类金融产品合法地位;对新增限制有限;不干涉正常募集和投资


我们认为,可以从以下几个方面认识《指导意见》对私募基金的影响:


(1)《指导意见》界定的资管产品包括银行非保本理财产品,资金信托计划,证券公司、证券公司子公司、基金管理公司、基金管理子公司、期货公司、期货公司子公司和保险资管机构发行的资管产品等,同时明确“非金融机构不得发行、销售资管产品,国家另有规定的除外”。根据人民银行发言人答记者问,国家另有规定即指私募基金《指导意见》将资管产品认定为金融产品,禁止除私募基金管理人以外的其他任何非金融机构发行资管产品,给予私募基金以类金融产品的合法地位,对于私募基金行业是巨大保护和鼓励,具有积极意义。





(2)在《指导意见》下发之前,私募基金已经受到八条底线、基金业协会备案管理规范及备案操作实务要求的诸多管制,《指导意见》实质上是对之前相关规定和要求的进一步强调,对私募基金的新增限制较为有限。但是,过往证监会系统对资管产品的很多监管要求主要针对证券投资基金,八条底线对股权/债权投资基金只有参照执行的效力。《指导意见》的规定相对原则,如果对所有类型的私募基金全面适用,部分有结构化安排和兜底安排的股权并购基金可能受到严重影响


(3)《指导意见》主要规范的是银行及实体资金通过资管产品进行监管套利的行为,并不干涉资管产品的正常募集和投资业务。信托、证券资管、基金公司和基金子公司专户理财的通道业务是监管套利的重灾区,过往私募基金无论从事通道业务还是对接银行理财资金都相对较少,整体来说对私募基金的影响是很局部的,主要影响的是金融控股集团内部承担通道职能的私募基金和上文所述的部分并购基金



对协会最新讲话的解读以保护投资人利益为核心目标,加强自律管理


我们认为,洪磊会长本次讲话与其自去年以来的历次公开讲话在基本精神和原则上一脉相承,强调以保护投资人利益为核心目标,以加强自律管理为基本手段。


本次讲话再次重申了私募基金行业的基本监管原则,即不做变相行政许可,但要坚持通过底线管理实现行业自律。我们认为,在协会的这一监管原则之下,私募基金如有不符合《指导意见》规定的情形,在基金备案审查中将面临底线审查。





洪磊会长本次讲话的信息量很大,我们认为其中以下几点可结合《指导意见》予以重点关注:


(1)点名批评了私募基金充当信贷资金通道,通过单一资产对接或结构化设计等方式发行“明股实债”、“明基实贷”产品,对投资人变相保底收益的行为。结合《指导意见》的相关去杠杆要求,以及证监会发言人张晓军今年5月19日在新闻发布会上关于私募基金“全面禁止通道业务”、“不得让渡管理责任”的提法,通过私募基金进行有保底的杠杆并购和以此为目的通道业务明显是不符合监管趋势的。


(2)点名批评了私募管理机构通过股东委派高管等方式设立私募子公司,进而通过发行私募产品自融或者为关联方提供融资的行为,对《指导意见》中禁止“投资于关联方虚假项目、与关联方共同收购上市公司、向本机构注资”等不当关联交易行为的规定有所呼应。


(3)明确提到对违法违规开展金融机构持牌专营业务的产品,如进行直接借贷、民间借贷、P2P、众筹投资等,或者直接购买商品房出售获取差价等的产品将不予备案。这也是对《指导意见》中关于资管产品及其发行人范围严格界定的呼应。


洪磊会长在本次讲话中还透露,基金业协会近期将发布《私募基金管理人登记须知》,明确重点事项的规范性标准。我们认为,《指导意见》中所提到的一些底线原则有望在基金备案的具体制度中得到进一步细化和体现。



本文不构成任何专业建议,仅供读者参考





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